（外脑精华·北京）显而易见，中国将按照最符合自身利益的方式行事。但中国如何判断自身的利益所在？这个问题却没有显而易见的答案。目前看来，中国政府似乎认为，尽可能持久地维持具有高度竞争力的实际利率最符合中国的利益。而种种证据也表明，中国政府也能够长期做到这一点。那么是否应该这样做？

　　根据经济理论，经济增长迅速的发展中国家应使本币的实际汇率持续升值。这就是所谓巴拉萨－萨缪尔森效应。

　　经济活动可分为两类：可贸易性经济活动，即可以在远距离上供应的制造业和服务业活动；非贸易性经济活动，即其他经济活动，如美容美发、婴幼儿护理等。在经济发展过程中，前者的生产率增长速度通常高于后者。

　　假设我们讨论的对象为实行固定汇率制的小国，那么其可贸易品的价格将决定于国际市场。由于可贸易品的生产率增速高于不可贸易品，后者相对于前者的单位劳动力成本将上升，因此后者相对于前者的价格也将上升。正因为如此，穷国的剪发价格低于富国。

　　实际汇率下降，人民币被低估20%

　　2005年7月，中国调整了汇率政策。尽管如此，迄今为止，人民币对美元的名义汇率仍然与1994年1月的水平相差无几。过去9年中，中国的通胀率几乎一直低于美国的水平，因此以实际汇率计算，人民币在持续贬值。据摩根大通银行计算，自1998年1月以来，人民币实际汇率贬值7%左右。

　　事实上，中国似乎满足实际汇率升值需要的所有条件。正如IMF在9月号《世界经济展望》指出的那样，1979年以来，中国工业的年均增长率比服务业高3个百分点左右。在这种情况下，中国在世界市场上的竞争力不断增强。

　　目前，人民币币值严重低估的主要标志有三个：第一，央行需要大规模干预汇市；第二，外汇储备增长的主要来源是经常项目盈余，而非波动较为剧烈的短期资本盈余；第三，也是最重要的是，国际基本收支余额，即经常项目与长期资本余额之和不低于GDP的10%。UBS的乔纳森·安德森认为，目前人民币的低估幅度约为20%。

　　中国特征阻碍经济机制发挥作用，人民币持续贬值

　　伦敦Smithers &Co公司的安德鲁·史密瑟斯认为，中国之所以发挥了维持世界低通胀环境的作用，原因就在于人民币实际汇率的持续贬值。以美元计算，中国的制成品出口价格一直保持了下跌的势头。不过，之所以出现这种局面，仅有实际汇率贬值是不够的，关键还在于名义汇率基本不变和实际汇率持续贬值的共存局面。出现这种情况并非巧合，而是中国有意为之的结果。

　　一般情况下，经济的内在机制会抑制实际汇率的持续贬值。苏格兰哲学家大卫·休谟早就论证过，在固定汇率制度下，如果自主性资本流入不足以抵消经常项目盈余，基础货币就会增加，进而造成信贷扩张、需求过剩，国内价格水平上升，最终导致实际汇率升值。可见，如果名义汇率固定，那么生产率的高速增长通常会导致通胀加快、实际汇率升值。

　　简言之，经济过热并非难题，而是解决实际汇率低估的天然机制。然而，中国却具有一些独特之处：经济规模极大、资本项目封闭、监管严格、劳动力非常充裕，因此休谟所论述的机制无从发挥效力。

　　如何消化过剩储蓄，中国面临抉择

　　为了维持人民币的低币值，中国央行一直在大举收购外汇；而为了消除此举对货币环境的影响，央行一直在采取冲销操作，即出售债券以吸纳因收购外汇而释放的过剩流动性。此外，由于中国的储蓄率极高，资本市场又与世界市场相对隔绝，因此其国内利率比持有储备的收益率低1.5个百分点左右。